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我們認為，目前市場的融資環(huán)境確實已經(jīng)邊際改善，直接利好無風險收益率和風險偏好的提升，但卻忽略了一個非常重要的情況，即部分環(huán)保細分領(lǐng)域的商業(yè)模式已經(jīng)發(fā)生了根本變化，而投資驅(qū)動型政府基建類企業(yè)的商業(yè)模式變化*為顯著：重視國資資本運作的邏輯，即國資入主后資本運作的路線。我們認為央/國企進行環(huán)保上市公司入主后的運作主要有以下三個特點，控股、平臺化運作、盡量保留原有團隊。

在此背景下，我們認為環(huán)保行業(yè)在2020年的投資方面需要進一步關(guān)注：

（1）國資入主的優(yōu)質(zhì)環(huán)保公司，但是需進一步跟蹤：1）入主的國/央企的資源及能力，即其做環(huán)保的意愿、融資成本情況以及與環(huán)保上市企業(yè)核心能力的相關(guān)性；2）入主的環(huán)保上市企業(yè)的資產(chǎn)包袱及運營團隊的專業(yè)性，這也將直接影響國資以收購的環(huán)保上市公司平臺進行運作的進展快慢。

（2）有新增資本開支，成長與運營兼顧的資產(chǎn)，如垃圾發(fā)電類資產(chǎn)。該行業(yè)的成長性進入“十四五”后不確定性會進一步加強，因此大部分垃圾焚燒企業(yè)會選擇在2020年加速產(chǎn)能落地進度，穩(wěn)健且充分的通過項目投產(chǎn)獲得可觀的業(yè)績增長；而后該行業(yè)有望轉(zhuǎn)為類債投資。雖然行業(yè)發(fā)展過程中也會遇到諸如補貼政策和地方政府支付問題等博弈，但歸根結(jié)底垃圾焚燒仍屬于有民生性、差異性的剛需資產(chǎn)，在環(huán)保行業(yè)里屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

（3）純運營類資產(chǎn)——如水務(wù)類資產(chǎn)。該類資產(chǎn)通常以使用者付費為主，會受益于類債屬性強化、外資進入、節(jié)點政策等刺激。鑒于2020年是“十三五”和“水十條”節(jié)點年，疊加長江大保護、黃河大保護等區(qū)域性治理政策的持續(xù)刺激，該類資產(chǎn)也值得重點關(guān)注。

投資組合：

風險提示：中美貿(mào)易摩擦進程反復、不確定性增強；環(huán)保政策執(zhí)行力度低于預期的風險，貨幣及信貸政策低于預期，環(huán)保公司訂單進度、財務(wù)狀況風險等。

01本周專題：國資入主環(huán)保公司后如何運作？

當前市場有一些聲音認為，環(huán)保行業(yè)的融資環(huán)境持續(xù)轉(zhuǎn)好，進一步促進業(yè)績反轉(zhuǎn)。這種邏輯的傳導如果放在金融周期上行的2014-2017年是可行的，因為彼時是環(huán)保、基建投資的高速成長期，環(huán)保公司的杠桿率并不高，融資轉(zhuǎn)好直接推動業(yè)績釋放的傳導也符合環(huán)保行業(yè)政策（體制改革）——市場（環(huán)保需求）——融資（杠桿周期）——發(fā)展（業(yè)績釋放）這一邏輯演繹中*后一步的發(fā)展（即投資驅(qū)動型）。但是從2018年起至今金融周期下行階段之時，這種傳導未免過于簡單粗暴。

客觀來說，目前市場的融資環(huán)境確實已經(jīng)邊際改善，直接利好無風險收益率和風險偏好的提升，但是投資者更關(guān)心的是，這會不會給環(huán)保板塊帶來超額收益？實際上，2019年外部融資環(huán)境一直都在改善，但是環(huán)保板塊的超額收益依然為負。

有人會說融資環(huán)境的改善對于業(yè)績的傳導需要時間，但卻忽略了一個非常重要的情況，即部分環(huán)保細分領(lǐng)域的商業(yè)模式已經(jīng)發(fā)生了根本變化，而投資驅(qū)動型政府基建類企業(yè)的商業(yè)模式變化*為顯著：重視國資資本運作的邏輯。

2018年去杠桿導致很多企業(yè)面臨困境，產(chǎn)生問題的核心在于：資產(chǎn)和負債端的期限錯配：1）負債端：資本金結(jié)構(gòu)化融資、股權(quán)質(zhì)押等問題；2）資產(chǎn)端：環(huán)保是政府支付周期長、保本微利的項目。過于依賴投資驅(qū)動發(fā)展的、資金負擔過重的民企只能通過國資入主等方式確保“不死”，而有著運營類資產(chǎn)、EPC設(shè)備投資商業(yè)模式等（即有相對理想的現(xiàn)金流）的企業(yè)則有能力等待融資環(huán)境好轉(zhuǎn)，通過借新還舊的方式逐步走出資金緊張的境地。

上述問題發(fā)生的過程中，融資主體在這一輪“金融周期”過程中已經(jīng)發(fā)生了深刻的變化：從*早期的地方平臺和央/國企，到加杠桿周期下的民營企業(yè)，再回到央/國企。民營企業(yè)在加杠桿周期下“大干特干”，但是在金融周期下行階段其資金耐受性受到了嚴峻考驗，尤其是在環(huán)保這樣一個高杠桿、技術(shù)進步緩慢、盈利被政府壓縮的環(huán)境下。因此，在金融周期下行階段，民營企業(yè)的投資意愿基本喪失殆盡。

對于這類民營環(huán)保上市公司，融資環(huán)境改善帶來更多的是活下去的可能性（在高杠桿情況下，融資改善的*大作用是避免經(jīng)營情況進一步惡化），雖然可以通過轉(zhuǎn)為輕資產(chǎn)運營（做分包商、委托運營、短期限工程如EPC等），但企業(yè)人均可支撐業(yè)務(wù)總量畢竟有限，且盈利受總包方的壓制；另一方面，鑒于投資意愿和能力的問題，通過“融資——投資——業(yè)績”這種方式提升業(yè)績總量的邏輯也已經(jīng)較為有限。

環(huán)保行業(yè)未來更重要的邏輯在于——國資入主后資本運作的路線。

國資將成為環(huán)保項目投資、承擔杠桿的主體，這是具有很好的社會、民生、政治效益的。而央企、國企運作環(huán)保上市公司主要有以下三個特點，1）控股：控股是央企、國企入主環(huán)保*重要的特點，也是必要的步驟；2）平臺化運作：一般來說，一家央企*好只有一個環(huán)保上市平臺，并以此進行資本以及項目運作，操作更為清晰；3）盡量保留原有團隊：該點更多是基于項目執(zhí)行和運營角度，因為環(huán)保項目的專業(yè)性相較土建工程較強，很多國資自身尚未擁有做好該類項目的能力，當然如果涉及其他復雜問題（原有股權(quán)糾紛、債務(wù)問題等），原有團隊也可能被解散。

在此背景下，我們認為環(huán)保行業(yè)在2020年的投資方面需要進一步關(guān)注：

（1）國資入主的優(yōu)質(zhì)環(huán)保公司，但是需進一步跟蹤：1）入主環(huán)保企業(yè)的國/央企的資源及能力，即其做環(huán)保的意愿、融資成本情況以及企業(yè)的核心能力的相關(guān)性；2）入主的環(huán)保上市企業(yè)的資產(chǎn)包袱及運營團隊的專業(yè)性，這也將直接影響國資以收購的環(huán)保上市公司平臺進行運作的進展快慢。

（2）有新增資本開支，成長與運營兼顧的資產(chǎn)，如垃圾發(fā)電類資產(chǎn)。這類資產(chǎn)即便是在2018年外部融資環(huán)境*困難的時候，也并沒有出現(xiàn)特別大的問題；但該行業(yè)的成長性進入“十四五”后不確定性會進一步加強，因此大部分垃圾焚燒企業(yè)會選擇在2020年加速產(chǎn)能落地進度，穩(wěn)健且充分的通過項目投產(chǎn)獲得可觀的業(yè)績增長；而后該行業(yè)有望轉(zhuǎn)為類債投資（如美國的WM）。雖然行業(yè)發(fā)展過程中也會遇到諸如補貼政策和地方政府支付問題等博弈，但歸根結(jié)底垃圾焚燒仍屬于有民生性、差異性的剛需資產(chǎn)，在環(huán)保行業(yè)里屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

（3）純運營類資產(chǎn)——如水務(wù)類資產(chǎn)。該類資產(chǎn)通常以使用者付費為主，會受益于類債屬性強化、外資進入、節(jié)點政策等刺激。鑒于2020年是“十三五”和“水十條”節(jié)點年，疊加長江大保護、黃河大保護等區(qū)域性治理政策的持續(xù)刺激，該類資產(chǎn)也值得重點關(guān)注。

02

事件分析及投資組合

2.1

本周重點事件

“十四五”期間國家城市環(huán)境空氣質(zhì)量監(jiān)測點位將增至近1800個。“十四五”國家城市環(huán)境空氣質(zhì)量監(jiān)測網(wǎng)點位優(yōu)化調(diào)整工作已基本完成，點位數(shù)量將從當前的1436個增加至近1800個，解決了城市新增建成區(qū)缺少點位，現(xiàn)有建成區(qū)點位密度不均衡等問題，實現(xiàn)地級及以上城市和國家級新區(qū)全覆蓋。據(jù)悉，“十四五”末期國家大氣顆粒物組分監(jiān)測網(wǎng)要覆蓋全國PM2.5超標的城市。目前，京津冀及周邊31個城市、汾渭平原11個城市的手工監(jiān)測順暢運轉(zhuǎn)，闡明區(qū)域污染特征、污染成因的能力快速提升。

（資料來源：生態(tài)環(huán)境部）

樓道撤桶已全部完成，廣州將全面推廣垃圾分類投放亭。1月2日，記者從2019年廣州市生活垃圾分類處理工作年終考評推進會上了解到，目前全市8369個居住小區(qū)已全部完成樓道撤桶。但是從廣州市各區(qū)相關(guān)負責人匯報的情況看，餐廚垃圾破袋投放的情況仍不理想，垃圾分類的準確率依然不高。因此，在打下了全市100%撤桶的堅實基礎(chǔ)后，垃圾投放點的管理和運營便成為了繼續(xù)深入推進垃圾分類工作的關(guān)鍵。

（資料來源：環(huán)境司南）

昆明下月起非居民污水處理費每立方米上調(diào)0.15元。1月8日，昆明市發(fā)展和改革委員會印發(fā)的《關(guān)于調(diào)整主城區(qū)非居民污水處理費標準的通知》顯示，自2020年2月1日起，非居民污水處理費標準由現(xiàn)行1.25元/立方米調(diào)整為1.40元/立方米。

（資料來源：北極星水處理網(wǎng)）

河北省啟動2019-2020年秋冬季第四輪大氣環(huán)境執(zhí)法專項行動。2020年1月2日起，河北省生態(tài)環(huán)境廳統(tǒng)籌省、市、縣三級生態(tài)環(huán)境執(zhí)法力量，采取混合編組、異地執(zhí)法、交叉執(zhí)法、巡回執(zhí)法方式，在全省范圍內(nèi)組織開展為期15天的2019-2020年秋冬季第四輪大氣環(huán)境執(zhí)法專項行動。此次執(zhí)法專項行動將圍繞前期發(fā)現(xiàn)問題整改情況，重污染天氣應(yīng)急減排落實情況，重點行業(yè)工業(yè)企業(yè)守法、管理措施落實，“散亂污”企業(yè)排查整治，重型柴油車及非道路移動機械排放管控，露天焚燒管控，農(nóng)村地區(qū)散煤復燃“冒煙”等重點工作內(nèi)容，全方位開展精準執(zhí)法。

（資料來源：生態(tài)環(huán)境部）

2.2投資組合及重點覆蓋公司

3行情回顧

3.1行業(yè)復盤

年度收益

2020年初至今SW公用事業(yè)（一級）上漲0.98%，落后大盤0.64個百分點。整體市場表現(xiàn)方面，上證綜指上漲1.38%，滬深300上漲1.63%。公用事業(yè)子板塊中，SW電力上漲0.13%，SW環(huán)保工程及服務(wù)上漲3.59%（領(lǐng)先大盤1.97個百分點），SW燃氣上漲1.25%，SW水務(wù)上漲1.72%（領(lǐng)先大盤0.09個百分點）。

季度收益

2019Q2：電力（-2.78%）＞水務(wù)（-7.19%）＞環(huán)保（-9.84%）＞燃氣（-14.99%）；

2019Q3：電力（-3.01%）＞水務(wù)（-5.59%）＞燃氣（-7.72%）＞環(huán)保（-14.13%）；

2019Q4：電力（0.70%）＞環(huán)保（0.38%）＞水務(wù)（0.36%）＞燃氣（0.12%）；

2020Q1：環(huán)保（3.59%）＞水務(wù)（1.72%）＞燃氣（1.25%）＞電力（0.13%）。

月行情

本月SW公用事業(yè)（一級）上漲0.98%。落后大盤0.64個百分點。整體市場表現(xiàn)方面，上證綜指上漲1.38%。滬深300上漲1.63%。公用事業(yè)子板塊中，SW電力上漲0.13%，SW環(huán)保工程及服務(wù)上漲3.59%（領(lǐng)先大盤1.97個百分點），SW燃氣上漲1.25%，SW水務(wù)上漲1.72%（領(lǐng)先大盤0.09個百分點）。

周行情

本周SW公用事業(yè)（一級）下跌0.29%，落后大盤0.73個百分點。整體市場表現(xiàn)方面，上證綜指上漲0.28%，滬深300上漲0.44%。公用事業(yè)子板塊中，SW電力下跌0.78%，SW環(huán)保工程及服務(wù)上漲1.06%（領(lǐng)先大盤0.62個百分點），SW燃氣下跌0.31%，SW水務(wù)上漲0.51%（領(lǐng)先大盤0.07個百分點）。

本周電力及公用事業(yè)(SW一級)上漲3.06%，在申萬28個子板塊中排名第4。

目前公用事業(yè)各板塊P/E（TTM）：

SW公用事業(yè)（一級）19.3倍。子板塊中：SW電力17.3倍，SW環(huán)保工程及服務(wù)26.7倍，SW燃氣33.2倍，SW水務(wù)19.5倍。

3.2個股復盤

3.2.1 周行情

環(huán)保工程及服務(wù)板塊周漲幅前五的公司是惠城環(huán)保（+9.89%）、博世科（+9.54%）、中建環(huán)能（+9.46%）、三達膜（+9.27%）、上海環(huán)境（+6.93%）。

水務(wù)板塊周漲幅前五的公司是鵬鷂環(huán)保（+9.98%）、海峽環(huán)保（+5.62%）、創(chuàng)業(yè)環(huán)保（+1.64%）、國中水務(wù)（+1.54%）、江南水務(wù)（+1.05%）。

3.2.2 月行情

環(huán)保工程及服務(wù)板塊月漲幅前五的公司是盛運環(huán)保（+18.38%）、中建環(huán)能（+10.96%）、三達膜（+10.92%）、博世科（+10.90%）、偉明環(huán)保（+8.63%）。

水務(wù)板塊月漲幅前五的公司是鵬鷂環(huán)保（+8.80%）、渤海股份（+3.80%）、聯(lián)泰環(huán)保（+3.56%）、創(chuàng)業(yè)環(huán)保（+3.48%）、國中水務(wù)（+3.13%）。

3.3

滬深股通持股情況

本周滬深股通增持比例前五的環(huán)保公司分別為格林美、瀚藍環(huán)境、上海環(huán)境、高能環(huán)境、東方園林；減持比例前五的電力設(shè)備新能源公司分別為東旭藍天、興蓉環(huán)境、碧水源、鴻達興業(yè)、三聚環(huán)保。

滬深股通持股占流通A股比例前五大環(huán)保公司分別為瀚藍環(huán)境（9.45%）、聚光科技（4.63%）、榮晟環(huán)保（3.71%）、碧水源（2.71%）、格林美（2.71%）。

4行業(yè)政策和新聞

 

5上市公司周動態(tài)

6風險提示

宏觀層面：中美貿(mào)易摩擦進程反復、不確定性增強；貨幣/信貸政策低于預期。

環(huán)保：政策執(zhí)行力度低于預期的風險，技術(shù)難度導致經(jīng)濟性低于預期的風險，整合速度較慢的風險，金融政策對板塊的負面影響延續(xù)到業(yè)績風險，環(huán)保公司訂單簽訂速度放緩的風險，財務(wù)狀況無進一步好轉(zhuǎn)的風險。、